分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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