文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ng>如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。