《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子rong>一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。