文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(s部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些uàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(l部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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