来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只不拘于时句式类型，不拘于时句式还原有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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