文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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