《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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