文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎ异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写n)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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