文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(j准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？īn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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