分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比431mm是多少厘米 431mm是多少米减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú431mm是多少厘米 431mm是多少米)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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