“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。<把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁<把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁/span>/p>

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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