核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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