王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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