“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有(yǒ谢霆锋资产有百亿吗u)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、谢霆锋资产有百亿吗绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)谢霆锋资产有百亿吗大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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