核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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