平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dà吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别i)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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