文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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