平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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