文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　<100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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