“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否为什么梅西的人缘远比c罗好是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(为什么梅西的人缘远比c罗好zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他为什么梅西的人缘远比c罗好似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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