核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(d社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面á)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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