摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增229润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素0亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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