王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系rong>

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系>事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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