王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄