平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发俄罗斯乌克兰什么时候结束战争行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业俄罗斯乌克兰什么时候结束战争中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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