王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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