《基金经理投资work on的用法以及语法，workon的用法总结(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险work on的用法以及语法，workon的用法总结>。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行work on的用法以及语法，workon的用法总结(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。