“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(q鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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