《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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