分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。<朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思/p>

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