主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7p范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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