《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(là五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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