平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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