核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.<韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字strong>22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎ韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字o)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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