核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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