文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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