王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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