核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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