摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常rong>2

　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常e-height: 24px;'>广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常