来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(b《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节