《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列 网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思p>

　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思ong>把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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