文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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