主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　为什么梅西的人缘远比c罗好"被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）为什么梅西的人缘远比c罗好》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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