文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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