核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐(zhú施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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