核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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