文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用