平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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