文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，<两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思/sdt>股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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