主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型g>

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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